■ 中国农业银行信用审批部课题组
从1986年中国境内第一家风险投资公司成立至今，我国股权投资市场从萌芽、兴起，逐渐走向高质量发展。2018年以来国家不断加大对股权投资的政策扶持力度，党的十九大报告提出“提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展”；
我国国民经济和社会发展第十四个五年规划提出“要更好发挥创业投资引导基金和私募股权基金作用”；
党的二十大报告提出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”。衡量一个国家股权投资市场发达程度的重要指标是PE 渗透率②，目前全球PE渗透率最高的国家是英国（1.9%），其次为美国（0.8%），我国PE 渗透率不到0.3%。对标发达国家，我国股权投资市场的潜力非常巨大，但面临的挑战也不容小觑，包括国内股权投资市场发展仍不充分、银行集团实际可以参与的股权投资市场空间有限以及银行同业之间的股权投资业务趋于同质化等。因此，本文对我国商业银行集团股权投资业务优势与目前存在的问题进行梳理，对投资模式及投资项目的评价方法进行研究并提出相关建议，具有理论和实践双重价值。
（一）股权投资市场交易规模持续攀升
2021年，国内募投两端的交易空前活跃，一方面是新冠疫情初期被延迟的部分投资得以补足，另一方面是开启了行业和技术更迭大背景下的新一轮投资热潮。从募集端看，全年募资总额步入2万亿时代（约2.21 万亿元），同比上升84.5%；
从投资端看，全年投资数量（1.23 万例）和金额（1.42万亿元）双增长，同比分别上升63.1%和60.4%，均已超过新冠疫情暴发前的水平，再创历史新高。
（二）主要投资主体具有国资背景
我国股权市场规模较大的头部基金主要由国资主体设立或参与，国资主体包括国企、国有金融机构、政府引导基金、社保基金等。一是国有资本投资公司，主要投向于国计民生重点行业和关键领域（例如国家产业短板、弱项和空白领域）。具体投资人名单已由国务院国资委于2022年6月公布。二是政府引导基金，目标是通过财政资金的杠杆作用，将财政资金、产业龙头、社会资本结合，共同做好产业集群的培育。截至2021年末，我国共设立政府引导基金1988 只，已到位资金规模约6.16 万亿元，总目标规模约12.45 万亿元（平均每只基金的目标规模62.6 亿元，明显高于已备案一般市场基金的平均规模）。其中，目标规模超1000 亿元的有18 只，设置层级分别为国家级（5个）、省级（6 个）、地市级（6 个）和区县级（1 个）。
（三）资金退出呈现良性循环趋势
根据中国证券投资基金业协会对2018—2020年基金退出情况的统计，人民币基金的退出金额正在追赶新投资的额度，资金循环呈现良性化趋势。2020年人民币基金退出7500 亿元，同比增长35.9%，其中通过境内证券市场退出1776 亿元，占比23.7%，同比增长127%。2021年国内IPO 注册制改革持续推进，叠加北交所开市，境内上市渠道相对畅通。全年国内股权市场共发生4532 笔退出案例，同比上升18%；
其中以IPO 方式退出3099 笔，同比上升27.3%。而在退出方式的继续优化方面，继2020年S 基金获得监管许可之后，2022年7月证监会又启动了创投基金向投资者实物分配股票的试点，有助于创投基金更好地发挥对创新创业的支持作用。
（四）国内股权投资市场仍存在发展不充分的问题
1.专门的法律法规有待补位。目前国内虽有部分法律法规与股权投资相关，但制定时未充分考虑股权投资交易行为的特殊性及发展变化，对交易各方尤其是投资人的保护尚未跟上市场快速发展的要求。其次，监管制度尚不够全面，缺乏应对复杂交易情况的监管工作细则和预案。此外，国企作为投资人的产业基金还需要符合国资监管的很多规定，而国资委尚未出台相关规范性文件。
2.部分国资基金市场化运作情况不佳。一是国资背景的基金管理人具有较强的行政色彩，往往要承担政策性任务，较难吸引到非国资背景的市场化投资者和个人投资者，曾出现基金无法按期设立的情况。二是资金使用效率不高。2015年中央财政出资设立的政府投资基金募集资金中，有约30%的资金结存未用；
2020年财政部发出《关于加强政府投资基金管理 提高财政出资效益的通知》，要求对政府投资基金强化预算约束、提高资金使用效率。三是投资能力有待提高。部分政府引导基金仅凭资金规模吸引项目，对被投资企业的经营了解不深，甚至助推部分项目估值虚高，妨碍了后轮投资人的进入。
3.投资人关于最佳退出时机的选择受到IPO过渡机制的影响。目前国内IPO 机制正在逐步过渡至全面注册制，在全面注册制实施后，投资人选择企业一上市就退出，可能是明智之举，但退出回报不及预期也可能呈现常态化，例如上市公司股价可能很快跌破发行价、个别行业甚至集中出现“估值倒挂”（上市后的估值低于上市前）等，都可能影响投资人关于最佳退出时机的选择。
（一）商业银行集团发展股权投资业务的优势
一是较强的政策敏感性。银行集团对国家和地方的产行业政策具有较强的敏感性。二是熟悉产行业领域。银行集团掌握各行业的景气度、债务不良率等情况。三是拥有大量优质客户资源。银行集团掌握较多成长期成熟期企业及其上下游产业链客户的相关情况。四是资金实力雄厚。银行集团可以通过集团“行司联动+投贷债服联动”，充分发挥银行集团大体量资金输出的优势。五是拥有全球一体化的金融结算网络。有助于为客户提供从支付结算、现金管理到信贷业务、股权投资业务的一揽子综合金融服务，满足企业全生命周期的多元金融需求。
（二）商业银行集团股权投资业务面临的挑战
1.商业银行集团实际可以参与的股权投资市场空间有限。我国股权市场的投资人既有非金融类企业，也有金融机构，还有政府及其他社会机构。相比于其他机构投资人，商业银行集团被允许发展股权投资业务的时间较晚。实践中，由于项目创业者更看重产业协同，引入产业资源能够帮助项目更快获得价值成长，因此优质的产业投资项目常常优先向产业资本（行业头部企业）或拥有产业资源的头部机构开放，导致产业资本和头部投资机构的竞争优势逐年固化，而非产业资本（如商业银行集团）、非头部投资机构（如腰部机构和新兴机构）则处于相对竞争劣势。
2.商业银行集团长期债权思维限制了对股权投资的理解。一是风险容忍度较低。特别是国有大型商业银行集团，以国有资产保值增值为己任，开展高风险业务存在掣肘因素。二是商业银行集团缺少为企业独立提供“价值增值服务”的经验，尤其是在为非成熟期企业提供战略设计、商业模式创新、经营管理搭建以及投后赋能等服务方面，出谋划策的能力不足。三是内部资源不足。包括企业文化、部门及流程搭建、模型系统及科技支撑等均有待全方位升级。四是缺少专业人才及团队。尤其是缺乏能够深刻理解商业本质、洞察行业及客户发展趋势、穿透开展市场调研的复合型人才及团队，难以独立承担具体创业项目的尽调。
商业银行集团应紧密对接国家重大战略，结合自身能力特点，统筹制定集团的股权投资业务策略和布局重点，建立科学的股权投资评价体系，确保股权投资业务与集团整体经营战略以及投资团队的专业能力相匹配，同时紧贴市场最新变化，保持风险与回报的动态平衡。
（一）统一集团的股权投资布局
1.紧紧围绕服务实体经济和新发展格局，明确积极介入的重点领域。建议从产业、区域、新经济领域等维度进行挖掘。产业方面，关注科技创新和产业升级，助力关键核心技术的突破；
区域方面，关注国家区域协调发展带来的投资机会；
新经济领域方面，关注以人工智能为代表的新一代信息技术、碳达峰碳中和、智能制造、大消费、医疗健康等五大领域的投资机会。
2.根据目标项目与现有客户的关系，找准投资业务发力点。建议股权投资“投大、投早、投熟”。一是投大，即对于大型的优质产业客户出面主导的创新项目或创业项目，投资介入阶段可考虑项目公司的全生命周期（从种子期直到成熟期），核心是服务商业银行集团优质的老客户。二是投早，即对于大型优质产业客户的上下游企业主导的创新项目或创业项目，因其属于依托大客户的产业优势地位开展未来配套，投资介入阶段要趁早，核心是培育商业银行集团忠诚的新客户。三是投熟，即对于纯粹的新客户，尽可能选择已经实质持续盈利的项目，或者团队成型、有正常现金流的成熟期项目。
3.明确优选投资伙伴。一是优先与两类“国家队”合作，共同成立基金或参与基金。第一类是国有资本投资公司，包括正式5 家和试点12 家大型央企，是首选合作对象。第二类是政府引导基金，在国家级、省级、地市级、区县级四种政府层级里面，优先考虑政府层级较高、地方财政实力雄厚、前期运作情况良好的政府引导基金。二是鼓励与综合实力较强的产业资本（行业头部企业）和头部投资机构合作，共同成立基金或参与基金。
4.梳理负面清单，排除最可能导致投资失败的风险因素。一是不投超出投资人认知能力范围的项目。二是不投“只讲故事但尚未实质持续盈利”的早期项目，或者存在硬伤却自信可以押注人脉资源、对赌未来业绩的项目。三是不投前期估值明显过高的项目。四是不投“小蜜股”（即生存严重依赖几个有限客户、依赖非标准化小单业务、以及依赖政策优惠）。五是不投“小老头企业”（即发展了很多年才达到较小规模）。六是不投创始人“三心二意”（另有其他产业）的项目。七是不投股权平分项目（即几个创始股东的持股比例几乎相等，给公司治理留下很大隐患）。八是不投行业周期波动较大且过度融资的项目。九是不投财务造假项目。
（二）探索建立单笔股权投资业务的评价体系
1.建立针对业务评价的“七看”评价方法。一看项目是否符合投资组合策略。对于不符合商业银行集团风险偏好及资产配置策略的坚决不投。二看项目的核心竞争力和核心风险。核心竞争力包括行业增速、股东或实际控制人背景、技术领先性、创业团队的专业能力、商业模式等；
核心风险包括产行业政策、法律及合规、经营及市场、财务、信息不对称等。三看被投资企业成立以来的表现。商业模式、历史沿革、财务分析、股权结构、关联交易、团队战斗力、内部管理等。四看企业发展环境，包括政策导向、经济趋势、行业周期、同业竞争、产业链利益分配等。五看企业发展潜力，包括产品成长性、市场机会、竞争对手比较、稀缺资源等。六看项目估值。未来财务预测、估值合理性、对比市场估值与商业银行集团估值，分析市场估值是否可接受。七看项目退出和回报。风险和收益的匹配程度，分析退出方案的可行性，预计退出时间，可能存在的问题，并结合财务预测、估值变化，预测各种退出方式下的投资回报情况。
2.针对业务各环节进行重点评估。在商业银行集团内部，一笔股权投资业务大致将经过调查、审查、审议、审批等环节，各环节可使用同一套评价指标体系，但关注点应各有侧重：调查侧重全面的收集业务资料，确认投资项目符合准入条件，提出投资建议；
审查侧重在复核调查资料合规性、完整性和合理性的基础上关注投资风险；
审议以及之后环节侧重综合评价业务风险和预期收益；
对于通过设立基金间接投资的，除关注投资项目（底层资产）的风险和收益，还应关注基金管理人的投资经验和管理能力，确保基金的投资理念与商业银行集团尽量保持一致。
注释
①本文研究的是纯股权投资，不包括债转股模式。
②PE 投资额占国家GDP 的比重。
猜你喜欢股权基金商业银行商业银行资金管理的探索与思考大众投资指南(2020年10期)2020-07-24关于加强控制商业银行不良贷款探讨消费导刊(2017年20期)2018-01-03我国商业银行风险管理研究当代经济(2015年4期)2015-04-16发达国家商业银行操作风险管理的经验借鉴现代企业(2015年6期)2015-02-28改制企业应加强和完善股权管理现代企业(2015年1期)2015-02-28定增相当于股权众筹创业家(2015年7期)2015-02-27七七八八系列之二 小步快跑搞定股权激励创业家(2015年6期)2015-02-27如何有效开展国有文化企业股权激励声屏世界(2014年8期)2014-02-28私募基金近１个月回报前后５０名投资与理财(2009年21期)2009-11-17私募基金近１个月回报前后５０名投资与理财(2009年18期)2009-09-30
